我们期待《指导意见》的各项要求进一步具体化，增强其可行性与实效性，以真正取得互联网金融安全运行与自由创新的和谐平衡。
这套分析对我们今天看到的很多真实现象确实有认识借鉴价值，所以费雪成为通货紧缩理论的奠基性人物。他认为，负债和通缩是解释商业周期包括大萧条最重要的两个变量。
然而现在与当年情况截然相反，目前我国面临物价下行压力，有关方面较多关注通货紧缩风险。经济景气低迷和下行衰退无疑会伴随调整阵痛，然而由于没有上世纪20和30年代之交特殊环境条件，并没有因为通缩自我强化效应频繁导致大萧条那样经济全面崩盘状态。举这个例子是想说明，通常情况下物价过速上涨关系民生，决策层会高度重视。国际案例之二：世纪初美联储弄巧成拙 美国主流通缩理论就其直接政策实践含义而言，在世纪之交主要表现为解读日本经济并为政策建议提供理论依据。投资乏力与资本存量难以显著增长，如果在产业技术前沿又难有突破，经济增长自然会非常缓慢。
这是一种预期自我实现：为防范特定状态采取的超常措施，反而助推你试图想要规避的那种状态更可能出现。三是后危机时期为短期刺激政策长期化提供理论依据。总体上，到目前为止，对于中国经济的状况，仍然缺乏一种逻辑一致的解释。
面对这种调整，不少学者从多个角度进行了解释。总需求萎缩，必然造成通货紧缩。等于0意味着人民币恰恰处于均衡水平。这正是当下中国经济的典型症状。
然而，令人奇怪的是，如果承认近年来我国经济效率是下滑的，那么，根据萨缪尔森-巴拉萨效应，人民币实际有效汇率就应该贬值才对，然而，与之恰恰相反的是，人民币实际有效汇率在2008年及其之后却在加速升值，特别是在经济下行压力非常大的2013年、2014年和2015年（截至到9月末），人民币实际有效汇率的升值幅度仍然高达8%、6%和9%（参见图二）。的确，随着GDP增速放缓，尽管劳动力更为密集的第三产业的占比在上升，但我国经济所吸纳的净增就业（本年末就业人数减去上年就业人数）仍然与GDP增速的回调（参见图四），这意味着，我们存在内部失衡。
其逻辑不仅能够解释现在，还同样能够解释过去（目前有不少对现在减速因素的批判，但过去在同样存在这些因素的时候却呈现出了高增长）。的确，图三提供的资料显示：除2005年7月到2008年4月这一段人民币修正对美元汇率低估的时期之外，无论是2005年7月之前的固定汇率时期，还是2008年4月之后的所谓浮动汇率时期，人民币有效汇率的强弱与美元的强弱都是一致的。这意味着，对于市场无期限长期资金的失血，央行对其中的一部分仅仅是以短期期限的资金进行平补的（比如，2015年外汇储备减少5000亿美元，相当于外汇占款减少了大约3.2万亿，而同期仅仅降准2.5个百分点，大约相当于释放了2.3万亿的长期资金进行平补，其中大约9000亿的缺口是用三个月的SLF、SLO、逆回购等方式进行平补的），从期限结构的角度看，货币政策宽松程度与经济基本面并不完全匹配，未来需要更多降准。从区域分布看，沿海地区是首先爆发的重灾区，这是因为沿海地区是过去的出口强省（市），集中分布着可贸易程度高的行业。
在人民币汇率高估时，经常账户/GDP基本上都会落在3%以内。工业企业持续盈利不佳和投资低迷，会给整个经济造成压力，持续的时间越长，财政所感受到的收支压力就越强烈、空间就越狭窄，财政刺激对于整个投资就会独木难支，最终会出现投资的整体下滑。反过来，如果人民币汇率贬值幅度较大，从而令实际有效汇率高估程度得到明显修正，那么，利率就接近周期性的底部了。目前工业企业利润持续负增长，与当前的人民币实际有效汇率大幅高估的状况完全一致。
如果未来人民币汇率高估不消除，未来就还需要降息。所谓均衡汇率，就是指经济既不存在内部失衡、也不存在外部失衡时的汇率水平。
这种情况与我国的决策逻辑完全吻合。从货币政策来看，在需要动用财政政策的情况下，货币政策的放松就是必须的。
既然人民币相对实际有效汇率与经济增长的关系更为密切，而房地产也与经济增速密切相关，那么，人民币相对实际有效汇率就应该与房地产之间同样存在着紧密的联系。那么，到底人民币实际有效汇率高估了多少呢？不同的模型、采用不同的数据（比如用CPI和用PPI的结果之间差距就非常大），得出来的结果差距相当大。由于目前人民币实际有效汇率高估严重，在未来4-5年里不良率仍会继续上升。考虑到实际有效汇率是衡量一个经济体产业竞争力的重要指标，而从竞争力的角度，发展阶段越近似的经济体，彼此之间的产业竞争性也越强，因此，我们尝试选择与中国发展阶段相似的主要新兴经济体，将其实际有效汇率与人民币的实际有效汇率进行比较，以便从相对水平的角度来刻画人民币实际有效汇率是否高估及高估的幅度。显然，我国目前经济存在着较大的潜在失业压力，不然总理就不会一直强调要稳增长，而稳增长是为了稳就业。而面对经济的下滑，实际有效汇率却仍然升值的现实，清楚表明人民币实际有效汇率的变化至少到目前为止，并不内生于中国经济本身，相反，其本质上是左右中国经济的一个外生变量。
这表明，至少在目前GDP大约7%的水平上，还不存在劳动力无法支撑增长的问题。对照前面的人民币相对实际有效汇率与GDP之间的关系，房地产与GDP之间关系的一致性显然要弱得多。
这其中的关键原因是，第二产业是可贸易程度高的行业，无论其中的某个企业是否具体从事出口，其都在实际上面临着全球范围内同类产品的竞争：哪怕你只是内销而不出口，但如果进口产品的性价比与你相比更高，国内消费者就会更多购买国外产品，从使你的销售出现困难，比如，我从日本背回来了马桶盖，就不会再买国内的其他马桶盖。与此同时，虽然我们仍然存在经常项目顺差，但根据图十五提供的数据，自2011年之后，我国经常项目顺差就一直在3%以内，这意味着，我国外部失衡基本消除。
我国经常账户/GDP总体走势与人民币相对实际有效汇率是一致的。虽然目前城镇登记失业率和城镇调查失业率都总体平稳，但这些数据都是存在缺陷的，比如，城镇登记失业率是从领取失业救济金的人员取得的，而农民工和不少城市人员，即使失业也不清楚要到哪里领取失业救济金。
也就是说，人民币有效汇率的外生性，实际上是因人民币对美元不贬值所产生的。3、实际有效汇率高估之下的中国经济表现 我们进一步把其他11个新兴经济体的实际有效汇率进行平均，得到11个新兴经济体算术平均，再将其与人民币实际有效汇率进行比较。国内消费者即便有消费能力，也不会把消费潜力释放在国内，而是会更多选择性价比更高的国外消费品究其原因，主要是因为自1993年实现汇率并轨以来，人民币从来没有对美元真正持续、大幅贬值过。
图十一提供的资料，证实了这种推断：除1999年上一年基数太低而在人民币汇率高估之下工业企业利润同比增速仍然显得较高外，其它时期工业企业利润增速的趋势都与11经济体-中国的变化趋势一致。二、中国经济低迷的根源：人民币实际有效汇率高估 1、外生变量：人民币爬行盯住下的美元升值 在2015年一切政策都围绕着稳增长而出现向松调整的情况下，人民币实际有效汇率却逆势而动，大幅升值9%，令人关注。
对于净出口，虽然近年来我国仍然存在外贸顺差，但对于任何一个经济体来说，随着经济规模的增大，外贸顺差相应有所增大是正常的，因而，一个更为合适的观察和评估指标是经常账户/GDP。为了方便，笔者把11经济体-中国在本文中称之为人民币相对实际有效汇率），那么，其与我国GDP之间的一致性，就更加清楚（参见图八）。
不存在内部失衡，是指国内不存在明显的失业压力或通胀/通缩压力。工业企业持续盈利不佳和投资低迷，会给整个经济造成压力，持续的时间越长，财政所感受到的收支压力就越强烈、空间就越狭窄，财政刺激对于整个投资就会独木难支，最终会出现投资的整体下滑。
总体上，到目前为止，对于中国经济的状况，仍然缺乏一种逻辑一致的解释。所谓逻辑一致，就是指能够从少数外生变量入手而解释中国经济的所有主要宏观变量（内生变量）。GDP从本轮的最高点到目前的下落幅度也已腰斩，与当年亚洲金融[0.00%]危机几乎相当，仅略好于20世纪80年代的那一轮经济政治因素共振之下的调整。换言之，如果我们早就理解了实际有效汇率高估和不良之间的关系，那么，在2015年7月之后就平稳压缩对可贸易程度高行业的风险敞口，那么，到现在我们的资产质量就会好得多。
正是由于可贸易程度高的行业坏账率压力大，所以，银行被动地对这些领域的信贷越来越审慎，由此造成了政策部门所谓的脱实向虚、金融不支持实体等现象。而我们的数据分析发现，城镇净增就业（今年的在岗工人-去年在岗工人）能够更准确地反应就业变化（参见图十二）。
的确，随着GDP增速放缓，尽管劳动力更为密集的第三产业的占比在上升，但我国经济所吸纳的净增就业（本年末就业人数减去上年就业人数）仍然与GDP增速的回调（参见图四），这意味着，我们存在内部失衡。如果工业企业利润持续负增长，企业首先会减少农民工的雇佣，最终也不得不解雇正式工人，最终失业率仍然会增加。
三、实际有效汇率与银行业不良 从实证的角度，如果以不良率作为银行业景气度的衡量指标，那么，根据历史经验，一般在GDP增速放缓四年之后，我国商业银行的不良率会出现上升。如果我们用图七中11个新兴经济体算术平均减去人民币实际有效汇率，得到11经济体-中国（特别需要说的是，其差值大于0，表示人民币汇率低估，会导致中国经济过热。
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